美的集团2020年年报解读：智能家居时代或将“一骑绝尘”

近日，美的集团公布了其2020年年报，在疫情的影响下，依然实现了营收同比增长2.2%，净利润同比增长8.8%的业绩水平，与负增长的格力电器形成了鲜明对比。纵观整份财报，美的电器一如既往的稳定，无论是市场份额还是财务稳定性，无愧于行业龙头。虽然表面看起来，整份财报中规中矩，但其中的细节还是能够引起些许遐想。

| 空调业务收入首次超越格力，均衡的营收结构有助于美的集团领跑智能家居时代

2020年，美的集团实现营业收入2840亿，同比增长2.2%，近三年CAGR为6%；实现扣非净利润246亿，同比增长8.3%，近三年CAGR为16%。在当前地产行业不景气，且家电行业整体已经进入成熟期的背景下，美的与格力、海尔等家电巨头似有陷入增长瓶颈的迹象。

根据国家统计局的数据显示，2019年冰洗的城镇市场渗透率均已超过90台/百户，成长空间有限；空调的城镇市场渗透率已超过140台/百户，仍有一定成长空间；农村市场发展相对滞后，2019年冰洗渗透率超过80台/百户，空调渗透率仅为60台/百户。理论上未来农村市场仍然拥有较大成长空间，但如果结合当前人口流动趋势来看，在青壮年农村人口大量流入城市的背景下，留守的中老年群体在生活改善方面的需求有限，空冰洗产品的渗透率很难达到城镇市场的水平。所以，在当前的产品渗透率水平下，市场增量空间有限。

虽然传统的空冰洗市场已经趋于饱和，但细分场景众多的小家电市场随着人均可支配收入的提升和消费理念的改变，成长势头显著。从招商证券的问券调查数据来看，除了电饭煲、电吹风等品类逐步接近天花板以外，绝大多数细分品类仍有可观的成长空间。

从上述市场数据中可以看出，对于家电企业而言，未来的营收增量主要还在于小家电市场，这也是美的集团在2020年仍然能够保持业绩增长的重要原因之一。此外，根据中国家用电器工业信息中心数据显示，2020年家电行业线上市场份额达到46.2%，同比增长8.4%；而线下市场则同比下降20.2%。由此可见，家电销售对于线上渠道的依赖与日俱增。

说到这里，美的集团能够保持业绩稳定的原因也就不言而喻了：在空调赛道竞争力持续提升的前提下，小家电与线上渠道保持了极强的竞争力——从其2020年年报中披露的细分品类的市占率及排名便可清晰看出。

具体到收入结构上，空调占比在2020年达到了47%,而且营收规模首次超越格力电器！这对于美的集团来说，具有里程碑式的意义。消费电器仅次于空调，占比达到44%，近六年CAGR达到14%，是美的集团营收增长的重要推动力。此外，智能装备占比为8.4%，成长能力一般。

从营收结构来看，美的集团是家电三巨头中产品结构最为均衡的企业。从传统视角来看，均衡的营收降低了企业的业绩波动风险，提升了业务多元化程度，这是每一家优秀企业必备的素质。结合即将到来的物联网时代来看，美的集团均衡的收入结构下，蕴含着巨大的商业价值——智能家居。

智能家居的核心在于技术层面，包括人工智能、5G、云计算等。因此，技术人才储备尤为重要。从美的集团的人员结构中可以看出，技术人员规模从2015年的8672人提升到2020年16071人，五年间增长了一倍。

而从需求层面来看，智能化的本质在于“懒人经济”，在当前消费理念显著改善，消费者尤其是年轻群体更愿意用金钱换取时间以及更加注重仪式感、体验感的趋势下，智能家居市场在未来拥有广阔的成长空间。根据亿欧智库预测，中国智能家居设备市场规模到2025年将达到8183亿元，2020-2025年CAGR将达到13.5%。

当前，布局智能家居的企业众多，包括华为、小米、海康威视等跨界企业，也涵盖海尔、格力等家电巨头，还有众多新兴企业。与上述企业相比，美的集团最大的优势在于白电、小家电两大领域产品的消费者认可度极高，在智能家居时代极易产生网络效应，继而形成家电产品对家庭的网络化覆盖，再次提升各个细分市场的集中度。与海尔、格力相比，美的在空冰洗、小家电各个细分赛道中均位列前三，在消费者的认知里不同产品无明显短板，因此一旦智能家居时代产品的套装销售得以实现，那么美的集团无疑是最大的受益者。

如果在智能家居时代美的集团能够取得可观的市场份额，那么基于家电产品所产生的海量用户数据亦将产生巨大的商业价值，甚至将改变美的集团的盈利模式——边际成本极低的数据增值服务将显著提升企业的盈利能力，同时用户的行为数据亦将反哺企业的设计与研发，提升产品的用户体验与竞争力。

从年报中的经营情况讨论与分析部分可以看出，美的集团对即将到来的智能家居时代（场景时代）已经做好了准备，其已重点布局了厅室、阳台、厨房、卫浴等多个场景，并推出了众多面向中高端市场的智能化产品。所以，从未来的视角来看，美的集团拥有广阔的想象空间！

| 美的集团的盈利能力、财务稳定性、营运能力均保持稳定，唯一美中不足的是商誉比率在2020年仍超过20%，自由现金流也持续为负

接下来，再从财务视角来简单了解一下美的集团一如既往的稳定。

从盈利能力来看，各项指标依然保持稳定。只是毛利率受到空调价格战以及原材料上涨的影响，从2019年的29%下降到2020年的25%。纵向对比来看，空调业务毛利率从2019年的32%下降到2020年的24%，而消费电器业务毛利率则稳定保持在31%左右。横向对比来看，格力电器空调业务毛利率从37%下降到34%。

净利率受到销售费用显著下降的影响，相比于2019年略有提升。净资产收益率受到总资产周转率下降的影响，相比于2019年略有下降。

从财务稳定性上来看，权益比率稳定保持在35%上下，表面来看，美的电器的财务杠杆较高。但权益比率较低的真实原因在于：一是较高的商誉占比增加了总资产规模；二是预提销售返利增加了负债规模。而且，企业的净金融负债常年为负数，也就是说，虽然美的电器的有息负债率超过20%，但更多的原因是为了达到资本成本的最优选择，实际上美的集团并不差钱——从常年为负的资本负债比率便可清晰看出。

唯一美中不足的是美的集团由于在2017年收购库卡集团导致商誉比率略高，从近些年的发展来看，库卡集团对于业绩的贡献依然有限。不过2020年24%的商誉比率相较于前几年已经出现了一定的下降。

由于近些年美的集团进行了大量的对外投资，因此自由现金流常年为负，这也是企业有息负债率超过20%的原因之一。但经过了近些年的布局之后，美的集团的自由现金流在未来几年中必然会迎来拐点。

就短期流动性来看，美的集团的流动比率稳定保持在1.3倍以上，现金比率近两年均保持在0.4倍以上，流动性风险较低。如果忽略其他流动负债中计提销售返利的影响，流动性水平会更高。

从营运能力来看，现金循环周期保持稳定且呈下降趋势，2020年为-1天。不过与格力电器相比，仍有提升空间。

| 纵向对比来看美的集团当前估值水平处于高位，但横向对比下亦属合理

最后，再来看看美的集团的估值水平。

由于家电行业和美的集团当前均处于成熟期，因此选择市盈率和市净率两个相对估值指标。（说明：股价为每年最后一个交易日的收盘价，且仅考虑每年的收盘价）

先来看市盈率。自上市以来，美的集团的平均市盈率在18倍左右，中位数为16倍。2020年在净利润增长率为历年最低的情况下，估值水平反而显著超过平均水平，主要受到疫情下资产“抱团”的影响。结合短期内的成长性来看，25倍的市盈率略高。截止目前（2021-4-30，下同），美的集团的静态市盈率为21倍。结合美的集团家电行业龙头的市场地位、智能家居时代的潜在成长性以及较低的财务风险来看，给予20倍左右的市盈率水平亦属合理。

横向对比来看，格力电器自2013年以来的平均市盈率为12倍，中位数为11倍，当前为16倍。相比于美的，格力在业务多元化程度上以及潜在成长性上均显著落后，因此在当前A股市场核心资产估值整体偏高的背景下，美的集团20倍的市盈率水平较为合理。

从市净率水平来看，自2013年以来，均值为3.28倍，中位数为2.65倍。2020年在净资产收益率保持稳定的情况下，市净率水平创出上市以来新高，达到5.57倍。截止目前，市净率为4.81倍。从历史视角来看，当前略显高估。

横向对比来看，格力电器的市净率均值为2.91倍，中位数为2.77倍，截止目前为3.19倍。结合格力电器2020年仅为19%的ROE水平来看，美的集团当前的市净率水平尚属合理范畴。

总体来看，在2020年资本市场拥抱核心资产的背景下，美的集团的股价连创新高。纵向对比来看当前估值水平已处历史高位，但横向对比来看又较为合理。因此，市场给予核心资产的整体估值水平将在短期内影响美的集团的股价走势。

从未来的成长性来看，美的集团由于均衡的产品结构，在智能家居时代极有可能借助套装销售“收割”海尔、格力在冰洗、空调领域的市场份额，甚至是苏泊尔、九阳在小家电领域的份额，从而成为中国家电行业的寡头。同时，其海外业务也拥有一定的成长性。因此，理想情况下，美的集团的估值中枢应该会持续上移。

最后想说，美的集团的管理层已经证明了其经营理念的先进——成为一两个品类的龙头较为容易，但在几乎所有重要品类中均位居前两位，这就尤为考验企业文化和治理能力了——尤其是在产品迭代速度极快的小家电领域。所以，只要内部不发生动荡，未来美的集团大概率将一骑绝尘。

#美的集团#