中金公司：资管新规过渡期再延长系误读 差异化政策有助于保持市场平稳

来源：金融界网站

来源：中金公司

2020年8月，央行公布资管新规过渡期延长至2021年底。近日关于“资管新规过渡期或再延长”的消息在市场引发热议，我们认为此消息系误读，监管部门此前已经提及过渡期延长一年和“一行一策”（此前央行答记者问提及，对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施），避免一刀切政策引发的负面影响。我们认为，政策符合预期，“一行一策”模式降低了银行再融资和拨备压力，有助于流动性环境平稳过渡。另外，高频数据显示，银行机构稳健推进净值化进程近六成。2019年年报数据显示兴业、中信等银行理财产品净值化程度较高。

资管新规存量非标“一行一策”符合预期

估算2021年底非标存量在1-2万亿元，一行一策有助于银行降低再融资压力

根据普益标准发布的《银行理财能力排名报告（2020年3季度）》，商业银行非保本理财产品存续规模估计为25.08万亿元，净值化转型进度达到为58％，由此推断余下42％的产品（对应余额为10.5万亿元）需要在2021年完成净值化。此外，《中国银行业理财市场报告（2019）》披露理财产品非标配置比例截止2019年末为15.6％。基准情形下，我们假设待净值化的10.5万亿元产品中非标配置为15.6％，计算出1.65万亿元待处置的非标资产规模。

假设所估算的1.65万亿元非标回表，按照100％风险权重补提风险加权资本并按照3季度商业银行表内不良率和150％的拨备覆盖率计提拨备，补提后的核心一级资本充足率为10.3％，资本充足率为14.3％，较3季度末分别下降13bp和14bp。银行拨备计提压力可控，我们认为中长期非标不良压力较低，根据前述假设估算非标回表需要计提拨备500亿元。

图表: 截止2019年末，全行业理财产品存续余额为26.85万亿元，其中非保本理财产品存续余额为23.4万亿元

资料来源：万得资讯，普益标准，中金公司研究部

图表: 截止2020年9月末，净值型产品占全部理财产品存续余额的58％

资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），普益标准，中金公司研究部

图表: 分机构类型看，股份制银行净值型产品占比最高（截止2019年末）

资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），中金公司研究部

图表: 股份制行中，中信和兴业的净值化程度最高；城商行中，北京、杭州和贵阳的净值化程度最高

注：数据截止2019年末；资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 非标资产配置比例从2013年的27.5％下降到2019年的15.6％，截止2019年末有4.1万亿元的非标存量余额

资料来源：中国银行业理财市场报告（2019），万得资讯，中金公司研究部

图表: 假设所估算的1.7万亿元非标回表，补提后的核心一级资本充足率为10.31％，资本充足率为14.27％

资料来源：信托业协会，万得资讯，中金公司研究部

“一行一策”有助于保持流动性环境平稳

从处置方式上来看，存量非标中期限较短的产品可以到期后直接不续做，而期限较长的非标则需要新的产品来对接或者进行非标转标。然而，非标资产的期限较长，需要发行期限在2-3年以上的表外理财产品去对接，而这些产品往往不能满足理财客户对于流动性的偏好，销量可能有限。除了用新的产品对接符合新规的存量理财产品之外，其他方式包括安排表内资金承接以及将无法承接的实行标准化改造。非标转标可以通过资产证券化（ABS）或者非标转贷的方式实现，但是监管部门近年来对ABS也出台了更为严格的限制和整顿、贷款投放亦有多重约束。无法进行标准化改造的产品（包括违约债券、不良非标资产、部分未上市股权、另类投资等），还需要另行安排处置。一行一策的差异化政策避免了一刀切引发的负面影响，在摸清底层资产规模和结构基础上，给予银行机构从容处理空间，降低了再融资压力。

图表: 2018年以来，新增社融中投放非标资产的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票均出现负增长，近两年负增长不及2018年峰值

资料来源：央行，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2020年末信托到期量显著高于季节性，超过9000亿元。前瞻2021年，可见到期压力不及2018年高峰

资料来源：信托业协会，万得资讯，中金公司研究部

流动性环境有望保持平稳过渡。2016-17年监管部门出台诸多政策，2018年社融科目非标类负增长幅度超预期，社融增长失速。2018年至今，新增委托贷款负增长幅度收敛，逐步接近零增长；新增信托贷款在2018-19年维持收敛态势，近期受信托政策影响；新增未贴现银行承兑汇票已由负转正。前瞻2021年，可见信托到期压力普遍高于2020年同期，但不及2018年高峰。中金宏观组在年度展望报告《虚实“再平衡”》中判断2021年货币政策将在防止债务扩张和避免信用紧缩之间取得平衡，货币政策大幅收紧的可能性较小。

向前看，理财产品净值化仍然是大势所趋，“一行一策”不改打破刚兑的政策决心

作为非净值化产品的底层资产，非标规模会随着老产品到期不续作继续下降。实际上，保本型理财产品发行量压降已经明显。普益标准监测数据显示，10月289家银行共发行了5492款银行理财产品，产品总发行量同比减少28％。其中，保本型理财产品发行量压降较为明显，10月保本型理财产品发行量同比下滑49％，保本型理财产品发行量占总发行量的17％（vs. 2018年末的30％）。同时，非保本理财产品发行量同比下滑21％。

图表: 10月保本型理财产品发行量仅占总发行量的17％，剪刀差进一步扩大

资料来源：普益标准金融数据平台，中金公司研究部

风险

货币政策超预期收紧。